Основная статья: Экономика США
Индексы
DJIA
- Dow Jones Industrial Average (DJIA) - фондовый индекс по 30 крупнейшим компаниям США
S&P500
2024
Корпоративные байбэки для повышения капитализации разрушают бизнес
Вся корпоративная Америка к 2024 г заточена под повышение акционерной стоимости бизнеса, это вшито в ген топ-менеджеров. От начала и до конца вся система образования в сегменте корпоративного менеджмента и корпоративная философия строится вокруг капитализации бизнеса, где обратный выкуп акций считается одной из главных панацей от всех бед.
Они иначе мыслить не могут, писал Spydell Finance. Квалификационные экзамены, CFA нормативы так или иначе воспитывают «идеального менеджера».
США является абсолютным лидером по объему расходов на обратный выкуп акций (около 900 млрд долл в год), который существенно превышает расходы всех компаний мира, но и концентрация относительно свободного денежного потока выше допустимого предела. Как правило, на акционерную политику тратят больше, чем могут себе позволить, а кассовый разрыв добирают через приращение долга.Российский рынок СЭД/ECM борется с демпингом и рассчитывает на возможности искусственного интеллекта. Обзор и рейтинг TAdviser 
Логика обратного выкупа проста: заигрывание с инвесторами через «сигнал о недооценке акций», принудительное повышение финансовых мультипликаторов через снижение доступных акций. Иногда это может быть оптимизация налогов (на байбэк обычно нет налогов в отличие от дивов), защита от враждебных поглощений, стабилизаций акций в период турбулентности, оптимизация структуры капитала и так далее.
Главная же цель – это манипуляции с мультипликаторами (меньшее количество акций повышает EPS – прибыль на акцию) и разгон акций через усиление рыночного спроса. К капитализации компаний (в том числе через сопоставление с конкурентами) привязаны бонусы менеджеров и KPI, коррелирующей со способностью менеджеров занимать высшие должности.
Однако, в курсах CFA обычно не упоминается обратная сторона подобной деятельности:
- Бизнес, злоупотребляющей акционерной политикой, по сути, отказывается от стратегии развития, переключаясь на стратегию удержания стоимости. Переход от компании роста к компании стоимости.
Так или иначе это происходит со всеми компаниями, т.к. непрерывное расширение в высоких темпах невозможно, но тут важен баланс.
- Избыточное увеличение выплат акционерам практически всегда подрывает стратегическую устойчивость бизнеса, как на уровне балансовых соотношений, так и на уровне конкурентоспособности.
В долгосрочной перспективе, непрерывное заигрывание с инвесторами и «облизывание» спекулянтов в контексте «лишь бы не спугнуть» приводит к ослаблению бизнеса или к его коллапсу (из крупных историй: General Electric, Boeing, Intel, IBM, HP, Cisco и многие другие компании - ветераны).
Это проявляется практически всегда по одному паттерну с небольшими отраслевыми вариациями: наращивание долговой нагрузки, экономия на R&D, контроле качества и капитальная недоинвестированность, утрата импульса технологического развития.
В итоге у Boeing самолеты разваливаются на лету, а другие архитектуру процессоров и техпроцесс не меняют по 5-6 лет (2012-2017 у Intel, пока не получили удар от AMD).
Соревнование с рынком всегда обречено на коллапс, потому что скорость прироста капитализации в разы выше, чем способность бизнеса генерировать денежный поток и получается, что со временем разрыв накапливается не в пользу поддержания пузыря.
Бизнес не способен в долгосрочной перспективе покрывать и/или оплачивать перегретые ожидания спекулянтов, эскалирующие по экспоненте, поэтому подобная деятельность обречена на провал.
У рынка нет памяти, у рынка нельзя купить лояльность. Отход от компании роста и/или снижение интенсивности акционерной политики приводит к обрушению пузыря всегда и без исключений – вопрос времени.
В конечном итоге компании остаются с перегруженной долговой позицией, подрывом авторитета и потерей конкурентоспособности из-за утраты импульса технологического развития.
Стоит Apple сократить байбэк в три раза, как из 3 трлн капитализации останется 1.5 трлн, а если отменят байбэк при падении прибыли – капитализация на порядок срежется. Это касается любой компании, которая злоупотребляет акционерной политикой.
Капитализация эмитентов США около 175% ВВП
Котировками начали править анонсы новых технологий в сфере ИИ, а не макроэкономика
Триггер роста рынка с января 2023 формируется исключительно в технологических компаниях. Далее по принципу сообщающихся сосудов и через механизм обратных связей с небольшой задержкой и с разной конверсией положительный импульс распространяется на все другие сектора, писал Spydell Finance.
Например, после разгромных событий банковской паники в марте 2023, скоростной возврат к восходящему тренду обеспечили именно технологические компании, а с ноября 2023 сценарий был повторен в более агрессивной манере.
Рынок теряет обратную связь с макроэкономическим и финансовым профилем информационной повестки.
Если перевести с финансового на человеческий язык, в марте 2023 рынок был крайне восприимчив к ожиданиям процентных ставок и реагировал на риторику ФРС, но чем дальше – тем зависимость меньше и полностью пропала к февралю 2024.
Другими словами, рынок в это время вообще не интересуют действия ФРС, т.к. рынок перестал бояться высокой ставки и не особо рефлексирует над ожиданиями по ставке. По инерции – да, т.к. торговые алгоритмы крайне завязаны на эти модели, но среднесрочно – нет.
И вот тут вырисовывается интересный вывод.
С начала 2023 в несколько волн (март-июль 2023 и ноябрь 2023-январь 2024) динамика рынка полностью обусловлена тенденциями и триггерами в технологических компаниях, которые в свою очередь зависят от новостей по искусственному интеллекту.
Если попробовать синхронизировать события, нарративы и рыночные тенденции, - ценность макроэкономических, финансовых и политических событий стремится к нулю, тогда как ценность анонсов в сегменте языковых моделей взлетает по экспоненте.
По сути, 50 трлн рыночной капитализации американского рынка зависят от анонсов и модификаций ChatGPT и BARD, от которых зависят тысячи сервисов, подвязанных на эти технологии.
С марта по июль 2023 рынок пошел в разгон на событиях, связанных с внедрением ChatGPT 4, а с ноября 2023 пошел в разгон после презентации ChatGPT 4 Turbo.
Восходящий импульс NASDAQ был получен с 18 января 2024, а именно в этот момент была пресс конференция Сэма Альтмана, которая профильными изданиями была разобрана на цитаты в поисках информации по новой версии и возможности внедрения агентов в рамках Artificial General Intelligence.
В условиях технологической революции абсолютную власть и контроль над миром приобретают технологические корпорации, а такие скучные и неинтересные события, как данные по ВВП или заседание ФРС уже никого не интересуют.
Вот, какой интересный поворот событий.
2023
Капитализация всех американских компаний $41.4 трлн
На конец октября 2023 г капитализация всех публичных американских компаний оценивается в $41.4 трлн, что на 5.7% выше последнего торгового дня в 2022 году. На пике в июле 2023 рост американского рынка доходил почти до 19% с начала года.
По расчетам Spydell Finance, в это время в США торгуется:
- 1693 американских компаний, капитализация которых выше $1 млрд, формируя 98.7% от капитализации всего рынка;
- 503 компании с капитализацией более $10 млрд (доля рынка 88.4%);
- 139 компаний с капитализацией свыше $50 млрд (доля – 68.2%).
- 72 компании с капитализацией более $100 млрд (56.8% капитализации рынка)
- 5 компаний имеют оценку более $1 трлн (доля – 21.6%).
С начала 2023 года прирост капитализации более $1 млрд обеспечили всего 309 компаний, сформировав $5.6 трлн положительного вклада при общей капитализации $22.8 трлн.
Падение более, чем на $1 млрд показали 498 компаний с негативным вкладом в $3.17 трлн, имея совокупную капитализацию $13.2 трлн. В негативной тенденций больше компаний, но с меньшей капитализацией.
Самое интересное то, что в структуре роста всего рынка почти 6 п.п сформировали только четыре компании: Microsoft – плюс $644 млрд с начала года, Nvidia - $633 млрд, Apple - $593 млрд и Meta Platforms – $447 млрд. Весь остальной рынок интегрально в нуле.
20 самых успешных компаний с начала 2023 внесли положительный вклад в $4.3 трлн, а если их исключить из расчетов получается, что весь остальной рынок упал на 7%! База сравнения в конце 2022 низкая.
Рынок облигаций в просадке 38 месяцев подряд. Рекорд в истории страны
Рынок облигаций США по итогам сентября 2023 г находится в просадке уже 38 месяцев, что является самым продолжительным "медвежьим" рынком облигаций в истории.
История пузырей на фондовом рынке США
В долларовой системе эмитировано облигаций на $59 трлн, из которых 30 трлн - госсектором
59.4 трлн составляет объем эмитированного долга в облигациях в пределах долларовой финансовой системы по состоянию на 1 кв 2023 (по номиналу), из которых 55.6 трлн составляет долг национальных эмитентов, из них 50.1 трлн – долг нефинансового сектора (19.1 трлн частный сектор и 30.1 трлн государственный и квазигосударственный сектор).
Публичный долг в трежерис оценивается в 24.3 трлн, MBS (ипотечные ценные бумаги) и агентские бумаги – 12 трлн, муниципальные облигации – 4 трлн, корпоративные облигации – 15 трлн (11.6 трлн национальные эмитенты, из которых 6.9 трлн – нефинансовый бизнес) и еще 1.4 трлн в корпоративных векселях.
За 15 лет произошла существенная трансформация в структуре генерации долга, сильно смещая приоритет в сторону государственного долга. С 1 кв 2008 произошел финансовый кризис 2008-2009, кризис COVID-19 в 2020 г и инфляционный и долговой кризис 2021-2023 гг.
С 1 кв 2008 долг национальных эмитентов практически удвоился, увеличившись на 27.5 трлн (28.1 -> 55.6 трлн), где государственный долг (трежерис и муниципальные облигации) вырос на 20 трлн и квазигосударственный долг (MBS и агентские бумаги) вырос на 4.5 трлн.
Облигации финансового сектора сократились на 1.4 трлн долл из-за избытка фондирования, спровоцированного политикой ФРС, а корпоративные облигации выросли на 4 трлн.
В середине 2022 облигации не пользовались спросом из-за рекордного разрыва между рыночными ставками и инфляцией, однако, по мере роста ставок и снижения инфляции спрос постепенно нормализовался на фоне перераспределения ликвидности из депозитов.
С 1 кв 2022 по 1 кв 2023 облигации нефинансового сектора по номиналу выросли на 2.1 трлн, а годом ранее прирост был на 2.9 трлн (чистая эмиссия, как разница между размещениями и погашениями), но в полной мере рост сконцентрирован в трежерис – 1 трлн и в MBS и агентских бумаг – 1.1 трлн.
Муниципальные облигации в минусе на 32 млрд за год, как и корпоративные (минус 127 млрд) из-за резкого сокращения иностранных облигаций на 360 млрд.
2022
Обрушение спроса на облигации
Экстремальные проблемы с ликвидностью в долларовой зоне были установлены в декабре 2022. После провальных размещений акций через финансовую инфраструктуру в американской юрисдикции, по корпоративным облигациям полная катастрофа.
Если расчеты Refinitiv Reuters в обработке SIFMA верны, размещение корпоративных облигаций в декабре было полностью парализовано. По мусорным облигациям – это было ожидаемо, т.к. весь 2022 год с марта был провальным.
Всего 2.2 млрд в декабре и 112 млрд за год валового размещения HY бондов по сравнению с 486 млрд в 2021 и 424 млрд в 2020 – это как свидетельствует о масштабе проблем.
Оценочный объем погашений составил 270-290 млрд долл, т.е. кассовый разрыв в 160-180 млрд. Все это означает, что токсичный бизнес не только лишился возможности привлекать средства с открытого рынка, но и утратил главную функцию устойчивости финансовой системы – бесперебойный процесс рефинансирования.
В итоге гасят больше, чем размещают. Нет доступа к балансам данной категории бизнеса, но гипотеза в том, что разрыв кроют через агрессивное кредитование у банков и темпы кредитования это подтверждают (см. Кредитование в США).
Объем эмиссии мусорных облигаций в общей структуре эмиссии упал до 8.3% (минимум с кризисных 2000 и 2008). Это индикатор склонности к риску и безумию. Например, в 2021 был исторический максимум – 25%.
Такая ситуация ранее описывалась в канале Spydell Finance, но основной новогодний сюрприз – это облигации инвестиционного рейтинга, размещения по которым практически обнулились (6.6 млрд против нормы минимум в 100 млрд в месяц).
Чтобы поддерживать баланса долга, им необходимо с открытого рынка привлекать до 1.2 трлн в год (выровнять объемы размещений и погашений). Поэтому 6-7 млрд в месяц – это грандиозный провал (в 15 раз ниже минимального порога).
Резко растет доля эмиссии с плавающей ставкой (21%) – максимум за 15 лет. Все меньше идиотов, готовых брать на себя процентный риск, а это боль для бизнеса, т.к. 15 лет жили при ставках около нуля.
Данные совсем ужасные, хуже не бывает. Это и есть долговой кризис, отмечал канал Spydell Finance.
Капитализация эмитентов США на уровне 180% ВВП
Капитализация публичных американских компаний на 3 кв 2022 составляла 44.2 трлн долл среди всех компаний, торгуемых на американской бирже с пропиской в США. Это потери свыше 15 трлн относительно декабря 2021.
К 24 декабря 2022 капитализация составляет примерно 47.3 трлн долл (+7%) – потери по итогам года 21-22%.
Капитализация национальных эмитентов относительно ВВП по предварительным собственным расчетам Spydell Finance балансирует около 180% против 245% на пике в январе 2022. Даже с текущим падением рынка капитализация слишком переоценена относительно экономики.
Например, на пике дотком пузыря в 1 кв 2000 капитализация к ВВП была 170%. Если исключить кризисные периоды и аномалии, как в 2020-2021, то в период с 2010 по 2019 данный коэффициент был в среднем 137%, а в период с 2004 по 2007 в среднем 120%.
В период инфляционного кризиса 1970-1982 капитализация к ВВП была в среднем 53%, опускаясь в моменте до 36%. Но тогда структура компаний и финансовой системы была принципиально иной насколько это можно представить. Поэтому если инфляционный кризис будет затяжным не стоит рассчитывать, что рынок упадет к 40-50% капитализации от ВВП.
40-50 лет назад не было информационных и биотехнологических компаний, которые сейчас занимают значительный вес в индексах, имея наивысшие мультпликаторы.
Тогда структура финсистемы сильно отличилась – не было всего многообразия инвестиционных фондов, широкого спектра финансовых продуктов, инструментов и емкого финансового рынка.
58% от всех семей в США имеют акции. Медианный портфель - $52 тыс
В США в 2022 г степень участия домохозяйств в фондовом рынке достигла максимума за всю историю – 58% от всех семей имеют акции прямо или косвенно по сравнению с 51% в среднем с 2013 по 2019 по данным ФРС в SCF обзоре.
До эпохи цифровизации финансовых инвестиций участие в рынке было 37% в 1992 году.
Косвенное владение предполагает участие в рынке через посредников (управляющие компании в рамках Wealth Management, взаимные фонды, хэдж фонды, любые другие финансовые организации).
Степень участия в рынке акций достигает 96.4% в группе 10% самых богатых по доходам и 91.7% в 80-90м перцентиле или во второй верхней десятке по доходам. Группа 20% самых богатых (94% владеют акциями) формируют обеспеченный сегмент среднего класса, представляя собой свыше 63 млн человек, владеющих активами и людей, связанными с ними (члены семей).
Средний класс – топ 40% по доходам, - владеют акциями свыше 86% семей, а в группе 60-80% (3 и 4-ая верхняя доходная десятка) 78.7%.
20% самых бедных в США представлены на рынке лишь 17% семей, но даже так – это максимальное присутствие за все время – на 5 п.п выше, чем в 2010-2019.
Медианный актив на рынке акций составляет 52 тыс долларов для всех семей в 2022 (рынок был 3800 пунктов по S&P 500) среди тех, кто владеет активами. Это, так называемый, среднестатистический американец.
- 10% самых богатых имеют по медиане $607 тыс, а это общество емкостью свыше 33 млн человек.
- Вторая сверху десятка имеет $128 тыс
- В 60-80 перцентиле или верхняя 3 и 4-ая десятка по доходам держит около $43 тыс
- ТОП 20% самых бедных концентрируют лишь $8.3 тыс долларов в акциях.
20% самых богатых представлены на рынке на 94% среди всех семей (лишь 6% семей вне рынка) и держат 87% от капитализации всего рынка, а 20% бедных представлены лишь на 17% и держат 1.2% от рынка.
Значительную часть активов концентрируют старики – в группе 65-74 лет медианный актив в акциях достигает $160 тыс по сравнению с $110 тыс в группе 55-64, $68 тыс в 45-54, $30 тыс в 35-44, а молодежь младше 35 лет имеет около $12 тыс.
Чистый приток средств физлиц резидентов на $268 млрд за 3 квартала
На американском рынке акций по итогам первых трех кварталов 2022 г идет накопление позиции согласно данным ФРС из отчета Z1 и собственной обработки.
Физлица (резиденты США) напрямую и через посредников приобрели ценных бумаг на 268 млрд долл за период с января по сентябрь 2022 по сравнению с покупками на 1.04 трлн за январь-сентябрь 2021.
Денежный поток упал почти в четыре раза, но все еще положительный.
Однако, держались до 3 квартала, но так и не удержались. В 3 квартале 2022 были самые масштабные за 4 года чистые продажи на 115 млрд долл со стороны американских физлиц, но это почти втрое ниже, чем бегство из фондового рынка в кризис 2008-2009.
Учитывая масштаб прироста денежной массы и капитализации, текущие 115 млрд – это примерно в 6-8 раз менее интенсивный вывод денег, чем в кризис 2008-2009, причем тогда это продолжалось на протяжении двух лет (еще в 2007 начали сливать) на общую сумму в 1.4 трлн долл.
Чтобы сопоставить масштаб – с 2009 в рынок акций от домохозяйств (прямо или косвенно) пришло 4.4 трлн долл по 3 квартал 2022 включительно.
Основные денежные потоки были распределены с 2013 по 2 кв 2022 на общую сумму в 4.3 трлн, где наиболее интенсивно с 2 кв 2020 по 2 кв 2022 – 1.9 трлн чистого притока, что стало самым интенсивным заходом в рынок акций за всю историю существования финсистемы США.
Физлица выкупали «падающий нож» все первое полугодие 2022 на 382 млрд долл, отмечал канал Spydell Finance.
Нерезиденты являются вторым по значимости поставщиком ликвидности в американские акции.
Основные покупки американских акций у нерезидентов были в 2020 – 670 млрд за год, а если сравнить первые три квартала 2021 с 2022 годом, то чистые покупки даже выросли с 108 млрд до 154 млрд.
Продают акции страховые и пенсионные фонды, причем непрерывно последние 10 лет - свыше 2 трлн долл в основном из-за демографического фактора и роста количества пенсионов в США.
За первые три квартала 2022 чистые покупки от резидентов США (все субъекты) составили 126 млрд по сравнению с 667 млрд в 2021, где в 3 квартале были продажи на 170 млрд.
Американские компании выкупают свои акции в кредит
С января 2009 основными покупателями акций американских компаний стали … сами американские компании через байбек. Совокупный денежный поток, который был распределен от американского бизнеса в рынок за вычетом размещений (IPO+SPO) составил 4.7 трлн по 3 квартал 2022.
После того, как домохозяйства в США начали продавать ценные бумаги в 3 квартале 2022 г в объеме на 115 млрд долл, корпорации вырвались в уверенное лидерство по накопленным денежным потокам в рынок акций.
Во время COVID-19 произошла ротация – бизнес резко приостановил темпы байбеков, а население на вертолетных деньгах, наоборот, начало выкупать акции самыми интенсивными темпами в истории рынка (почти 2 трлн за два года).
Именно поэтому накопленные покупки населения приблизились к байбекам компаний в конце 2021, но сейчас бизнес снова уходит в отрыв.
Нерезиденты в совокупности за 13 лет скупили акций американских компаний менее, чем на 1 трлн, а основные движения были в 2020 году.
Все прочие структуры (пенсионные и страховые фонды, коммерческие банки, госфонды и прочие) являются чистыми продавцами акций на 2.8 трлн с января 2009 по сентябрь 2022, а с 2016 темпы продаж резко ускорились (по сравнению с 2009-2015) и остаются примерно равномерными по 200 млрд в год.
Что здесь важно отметить – это фондирование под байбек, писал канал Spydell Finance. Так получилось, что чистые заимствования в облигациях и кредитах с 2009 по 2012 эквивалентны объему обратного выкупа акций. Другими словами, весь байбек формально идет под долг.
С 2009 по 1 кв 2022 на каждый доллар байбека компании занимали 1 доллар в долг, а с 2 кв 2020 по 3 кв 2022 на каждый доллар байбека долг растет на 1.4 доллара, что свидетельствует об интегральной снижении маржинальности в условиях инфляционного кризиса и дефицита фондирования под инвестпроекты.
Тут интересно то, что если бы не было байбека – не было бы и долгов. С 2 кв 2021 бизнес занимает в кредитах, тогда как рынок облигаций заморожен из-за отсутствия спроса по причине рекордно отрицательных реальных ставок.
Капитализация компаний в США $43 трлн
Как распределена капитализация публичных компаний по странам мира? При выборке свыше 45 тыс компаний со всего мира глобальная капитализация оценивается в 102.1 трлн долл на 26 ноября 2022 согласно расчетам Spydell Finance и консолидации данных TradingView. Это ниже, чем оценки глобального рынка у Bloomberg (около 108 трлн долл).
15 стран имеют капитализацию национальных эмитентов свыше 1 трлн и лишь две страны свыше 10 трлн – это Китай (13.7 трлн) и США (43.6 трлн), которые формируют 56% от глобальной капитализации всех компаний.
Интересно, что среди всех крупных стран именно эти два рынка наиболее слабые по динамике год к году, тогда как европейские компании практически достигли своего исторического максимума в нацвалюте.
Nasdaq 100 завершает первое полугодие падением на 30%. Антирекорд с 2002 года
Первый убыточный квартал после спада из-за Covid-19 на фоне конфликта на Украине
Американские акции в марте 2022 г завершили свой первый убыточный квартал со времен пандемического "медвежьего" рынка во время COVID-19, казначейские облигации также понесли наихудшие потери по крайней мере за пять десятилетий.
Инвесторам было негде спрятаться на фоне повышения ставки ФРС, конфликта на Украине.
2021: В биржевые фонды и фонды долгосрочного инвестирования влито $900 млрд. Больше, чем за предыдущие 19 лет
По данным аналитиков Bank of America Corp. и EPFR Global на конец ноября 2021 г, в 2021 г году инвесторы влили в биржевые и фонды долгосрочного инвестирования акций почти на 900 миллиардов долларов - больше, чем за последние 19 лет.
В результате этого ралли американские акции оказались на рекордно высоком уровне, и даже некоторые аналитики Уолл-стрит, которые обычно относятся к бычьей когорте, настроены на 2022 год по-медвежьи.
Инвесторы продолжают спорить о том, как быстро центральные банки начнут повышать ставки для борьбы с застойной инфляцией, и насколько сильно это может подорвать экономический рост.
1929
1910
См. также
